已经超过了重组合作协议约定的时间两个月了，山东钢铁集团（以下简称“山钢集团”）对日照钢铁控股集团有限公司（以下简称“日照钢铁”）的重组依然没有进展，但让山钢集团董事长邹仲琛头疼的远不止这些，A股市场的暴跌也给山钢集团“内部”济南钢铁（600022）、莱钢股份（600102）的整合带来了不小的麻烦。

“如果股价持续低迷，山钢集团的整体上市不排除最终失败的可能。”国泰君安高级投资顾问吕爱文5月12日对说。

 意外引发的成本压力

“证监会已经口头批准了济钢吸收合并莱钢的方案。”邹仲琛5月10日说。

但这个方案一旦批准，目前对山钢集团来说显然是个不小的麻烦。

“在A股市场连续大跌之后，济南钢铁（600022）吸收合并莱钢股份（600102）将面临巨额现金选择权补偿的压力。”吕爱文表示，如果目前的股价得以维持，则所有流通股东都有投反对票要求现金选择权的理由，山钢集团将为此支付超过10亿元的成本。而这很可能超出了山钢集团先前的预期。

根据今年2月24日披露济南钢铁和莱钢股份的吸收合并方案，济南钢铁首先要以2.43∶1的比例对莱钢股份进行吸收换股，然后，济南钢铁将向济钢集团、莱钢集团发行股份购买其持有的预估值为85.85亿元的存续主业资产和济钢集团手中的30亿元现金。对于莱钢股份有异议的股东，山钢集团给出了现金选择权选项，价格为12.29元/股。

也就是说，只要在重组方案中投出有效反对票并持有至吸收合并之日的莱钢股份投资者，就可以12.29元/股的价格获得现金选择权，即以这个价格无条件卖给重组方。

这个时候意外出现了。

就在方案披露复牌后，莱钢股份的股价一路下跌，于5月7日创出了8.28元的年内股价新低，而截至5月12日收盘，其股价也仅为8.67元，距离现金选择权12.29元有近40％的差距。

“一旦在此时股东大会核准了该方案，就意味着作为对价支付方的山钢集团可能要为吸收合并支付巨额成本。”吕爱文推算，这笔费用可能近10亿元。

这显然不是山钢集团愿意看到的。

“未来的股价走势可能是左右山钢集团整合成败的关键。”在吕爱文看来，莱钢股份的股价如果能够止跌企稳，回升至接近现金选择权价位附近，方案落实的可能性才会出现；如果股价持续低迷，山钢集团的整体上市不排除最终失败的可能。

  重组陷入“囚徒困境”

实际上，济南钢铁吸收合并莱钢股份面临的还不仅仅是预计的“巨额成本”的难题，现金选择权同时让山钢系整合陷入了一个“囚徒困境”。

根据重组方案，要获得现金选择权，重组必须通过，也就是参会股东所持表决权的2/3投出赞成票。

“方案中注明投票时关联股东要回避表决，这就意味着莱钢股份大股东没有表决权。”在吕爱文看来，如果彼时的股价低于现金选择权，理性的投资者为了自己的利益都该投出反对票，以获得现金选择权。一旦如此，重组方案显然无法获得通过，现金选择权自动丧失。